智能合約平臺(tái)是去中心化應(yīng)用程序和基于區(qū)塊鏈的金融的核心基礎(chǔ)設(shè)施。因此，它們是公共區(qū)塊鏈提供金融市場和數(shù)字商業(yè)新架構(gòu)愿景的核心。

Grayscale Research認(rèn)為，在未來1-2年內(nèi)，基于智能合約的應(yīng)用程序的采用將加速，部分原因是美國監(jiān)管變化和即將出臺(tái)的立法。

以太坊是最大規(guī)模的智能合約平臺(tái)，基于(i)市值，(ii)應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)和開發(fā)者社區(qū)的規(guī)模，以及(iii)鏈上資產(chǎn)的價(jià)值。然而，最近它在費(fèi)用和鏈上活動(dòng)等指標(biāo)上落后于一些競爭對手，包括Solana。

在我們看來，以太坊的差異化特點(diǎn)——包括強(qiáng)調(diào)去中心化、安全性和中立性的文化——將幫助其繼續(xù)在用戶、開發(fā)者和交易費(fèi)用中占據(jù)重要份額，即使一些較新的區(qū)塊鏈也在獲得采用并搶占市場份額。因此，Ether 應(yīng)被視為多樣化加密貨幣投資組合中的一個(gè)重要組成部分。

智能合約平臺(tái)費(fèi)用的前景充滿不確定性，部分原因是我們不確定像以太坊這樣的平臺(tái)在長期內(nèi)能夠保持多少定價(jià)權(quán)。然而，在本報(bào)告中，Grayscale Research展示了以太坊如何通過執(zhí)行其擴(kuò)展戰(zhàn)略并維持定價(jià)權(quán)，可能將總費(fèi)用從過去六個(gè)月的年化17億美元增長至超過200億美元。

與Linux、Python以及其他一些例子一起，以太坊可以被視為史上最重要的開源軟件項(xiàng)目之一。盡管它不到10年歷史，但今天，以太坊網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)包含超過11,000個(gè)節(jié)點(diǎn)，每月處理3500萬至4000萬筆交易，確保大約460億美元的價(jià)值，并且得到了超過2,100名全職開發(fā)者的支持。如今，更廣泛的以太坊生態(tài)系統(tǒng)——由相互連接的區(qū)塊鏈組成——每月處理大約4億筆交易。

盡管在加密行業(yè)中占有重要地位，并且去年推出了基于現(xiàn)貨的交易所交易產(chǎn)品(ETPs)，但以太坊網(wǎng)絡(luò)的Ether(ETH)代幣的市值明顯落后于比特幣(BTC)。實(shí)際上，ETH/BTC價(jià)格比率已經(jīng)回落到2020年中期的水平(如圖1所示)。按市值計(jì)算，自2022年底以來，Ether的市值增加了約90億美元。

持續(xù)的低迷表現(xiàn)讓一些觀察者開始質(zhì)疑以太坊網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)的前景以及以太幣(Ether)代幣的價(jià)值。盡管對于每種加密資產(chǎn)的前景都存在不確定性，我們依然認(rèn)為，以太幣應(yīng)該被視為多元化加密投資組合中的關(guān)鍵組成部分。

以太坊與比特幣并不直接可比。比特幣網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)貨幣系統(tǒng)，比特幣資產(chǎn)主要作為交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)存工具。因此，它是Grayscale等投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要資產(chǎn)。比特幣相對較強(qiáng)的價(jià)格回報(bào)反映了投資者對其作為稀缺且抗審查的數(shù)字貨幣屬性的需求。

與此相對，以太坊是一個(gè)應(yīng)用平臺(tái)，而以太幣(Ether)為這些應(yīng)用的用戶提供了實(shí)用功能。以太坊是Grayscale投資組合的一部分，類似于Solana、Stacks、Sui以及許多其他區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)。盡管智能合約技術(shù)前景廣闊，但我們尚未看到智能合約驅(qū)動(dòng)的去中心化應(yīng)用的廣泛采用。雖然已有許多早期成功案例——包括穩(wěn)定幣交易的增長——但目前的采用率與智能合約平臺(tái)的愿景相比仍然非常低。智能合約平臺(tái)的目標(biāo)是將傳統(tǒng)金融的大部分業(yè)務(wù)移到區(qū)塊鏈上。

Grayscale Research認(rèn)為，基于智能合約的應(yīng)用程序?qū)⒃谖磥?-2年加速采用，部分原因是美國監(jiān)管政策的變化和即將出臺(tái)的立法。特朗普政府已經(jīng)對聯(lián)邦加密貨幣政策進(jìn)行了調(diào)整，這將有助于該行業(yè)在美國的投資與發(fā)展。這項(xiàng)立法在前一個(gè)國會(huì)的相關(guān)努力基礎(chǔ)上進(jìn)行構(gòu)建，旨在為支付穩(wěn)定幣的發(fā)行提供一個(gè)全面的監(jiān)管框架。更明確的監(jiān)管將有助于促進(jìn)區(qū)塊鏈應(yīng)用的投資和采用，從而提高鏈上的活動(dòng)(例如交易和費(fèi)用)，最終為智能合約平臺(tái)的代幣帶來價(jià)值增長。

經(jīng)過最初的領(lǐng)先，Ethereum現(xiàn)在面臨來自其他智能合約平臺(tái)的有力競爭，因此它需要執(zhí)行其雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃，才能取得成功。然而，Ethereum也具備一些獨(dú)特的特性，我們認(rèn)為這些特性將在金融應(yīng)用中尤其有價(jià)值，包括大量鏈上資本池和強(qiáng)調(diào)去中心化與中立性的設(shè)計(jì)選擇。因此，我們預(yù)計(jì)Ethereum將在未來的鏈上活動(dòng)中占據(jù)重要份額，這反過來將推動(dòng)Ether代幣的價(jià)值增長。

Everything Is Computer???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?

以太坊是第一個(gè)主要的智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈。就像比特幣一樣，以太坊區(qū)塊鏈可以用于發(fā)送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊不僅能處理交易，還能夠運(yùn)行去中心化應(yīng)用(DApps)。這些應(yīng)用可以是去中心化借貸平臺(tái)、身份解決方案，甚至是視頻游戲等各種形式的應(yīng)用。

今天，以太坊托管著成千上萬的應(yīng)用程序，是我們智能合約平臺(tái)加密行業(yè)中市值最大的資產(chǎn)。以太坊的鏈上資產(chǎn)(例如穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn))超過了其他領(lǐng)先的智能合約區(qū)塊鏈，但在最近的鏈上活動(dòng)衡量標(biāo)準(zhǔn)上，它落后于一些其他區(qū)塊鏈(見圖表2)。市值排名第二的Solana在過去30天中的活躍地址數(shù)、交易量和費(fèi)用方面表現(xiàn)更高，但其市值僅為以太坊市值的30%。

智能合約平臺(tái)的投資理論是，新應(yīng)用將帶來更多用戶、更多交易，最終為基礎(chǔ)協(xié)議帶來更多的費(fèi)用。我們估計(jì)，智能合約平臺(tái)的交易量從五年前的每秒約20筆交易(TPS)增長到今天的約1200 TPS，年化增長率約為130%(見圖3)。相比之下，在截至2024年9月30日的12個(gè)月內(nèi)，Visa網(wǎng)絡(luò)處理了約7400 TPS。

以太坊的表現(xiàn)總體與同類資產(chǎn)相符，依據(jù)FTSE/Grayscale智能合約平臺(tái)加密行業(yè)指數(shù)(Exhibit 4)衡量。該市場板塊目前包含70個(gè)代幣，總市值為4280億美元。自2024年初以來，智能合約平臺(tái)指數(shù)已下降22%，而以太坊的價(jià)格下降了18%。相比之下，Solana的價(jià)格上漲了18%，比特幣的價(jià)格上漲了90%。

以太坊如何賺錢

以太坊通過交易費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)盈利，這些費(fèi)用通常被稱為“燃?xì)赓M(fèi)”，是執(zhí)行交易或與智能合約互動(dòng)時(shí)所需的支付。與Solana和許多其他區(qū)塊鏈不同，以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的活動(dòng)既發(fā)生在Layer 1(L1)以太坊主鏈上，也發(fā)生在一系列Layer 2(L2)網(wǎng)絡(luò)上。這種結(jié)構(gòu)使得以太坊能夠擴(kuò)展到更多用戶，因?yàn)閱渭円蕾嘗1無法在不犧牲去中心化的前提下擴(kuò)展容量。如果L1和L2能夠協(xié)同工作，這種分層結(jié)構(gòu)將為用戶提供高吞吐量、低成本的L2交易，同時(shí)保留L1的安全性和去中心化特性。

以太坊的 L1(第一層)和 L2(第二層)網(wǎng)絡(luò)在 Gas 費(fèi)用結(jié)構(gòu)上存在差異，這反映了它們在協(xié)議擴(kuò)展策略中的不同角色。以太坊的 L1 采用包含三個(gè)不同組成部分的費(fèi)用模型：

Gas 單位：

某些操作的固定計(jì)算成本(例如，ETH 轉(zhuǎn)賬需要 21,000 Gas)。

基礎(chǔ)費(fèi)用(Base Fee)：

區(qū)塊鏈交易的最低 Gas 價(jià)格，由網(wǎng)絡(luò)需求動(dòng)態(tài)調(diào)整。

例如，假設(shè) 1 ETH 轉(zhuǎn)賬的交易費(fèi)用(需要 21,000 gas)，當(dāng)基礎(chǔ)費(fèi)用為 10 gwei，小費(fèi)為 2 gwei 時(shí)，計(jì)算如下：

21,000 × (10 + 2) = 252,000 gwei 或 0.000252 ETH

交易費(fèi)用通過類似于分紅和回購的機(jī)制為代幣持有者創(chuàng)造價(jià)值。

Exhibit 5: Fees are distributed to token holders through staking rewards and burns????????

像 Arbitrum One 和 Base 這樣的 Layer 2 網(wǎng)絡(luò)同樣會(huì)收取交易費(fèi)用。由于它們依賴以太坊 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行最終結(jié)算和安全保障，L2 網(wǎng)絡(luò)能夠以更低的交易費(fèi)用處理更多的交易。然而，L2 需要將部分費(fèi)用上繳給 L1，作為結(jié)算和安全服務(wù)的支付。去年，以太坊經(jīng)歷了一次名為“硬分叉”的網(wǎng)絡(luò)升級。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ???

Exhibit 6: Significant growth in activity on Ethereum’s L2s???????? ?

然而，blob 交易的引入也影響了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用水平和分布。最重要的是，blob 交易減少了 L2 向 L1 支付的費(fèi)用(見圖 7)。這導(dǎo)致一些觀察者認(rèn)為 L2 對以太坊是“寄生”的，因?yàn)槎唐趦?nèi) L2 的成功是以 L1 的損失為代價(jià)的。但是，如果 L2 能夠從以太坊生態(tài)系統(tǒng)中受益，例如其安全保障和其他網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，那么一個(gè)龐大的 L2 生態(tài)系統(tǒng)最終將在長期內(nèi)為以太坊網(wǎng)絡(luò)和 ETH 帶來更大的價(jià)值。?????????

Exhibit 7: Ethereum L2s now paying less to the L1???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ???????

未來的升級將繼續(xù)擴(kuò)展L1和L2的規(guī)模。計(jì)劃于2025年4月進(jìn)行的Pectra升級將結(jié)合Prague(執(zhí)行層)和Electra(共識(shí)層)的增強(qiáng)功能。特別是在擴(kuò)展方面，以太坊改進(jìn)提案-7691(EIP-7691)優(yōu)化了blob存儲(chǔ)，目標(biāo)是每個(gè)區(qū)塊6個(gè)blob，容量是Dencun的兩倍。展望未來，以太坊的擴(kuò)展?jié)摿赡軙?huì)顯著增加，尤其是通過實(shí)現(xiàn)一種名為Full Danksharding的概念(見展覽8)。該升級將擴(kuò)大每個(gè)區(qū)塊的blob數(shù)量以及每個(gè)blob的大小，顯著提高TPS的上限。展覽8展示了Pectra和Full Danksharding可能對以太坊L2的交易能力產(chǎn)生的影響。???????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

Exhibit 8: Future Ethereum upgrades will greatly increase L2 capacity???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ??

for Ethereum Fees???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?

以太坊費(fèi)用的前景存在高度不確定性，部分原因是技術(shù)仍處于早期階段，我們尚不清楚像以太坊這樣的平臺(tái)能在多長時(shí)間內(nèi)維持定價(jià)能力。智能合約平臺(tái)之間存在競爭，也與中心化系統(tǒng)競爭。為了在長期內(nèi)保持定價(jià)能力，這些平臺(tái)需要提供差異化的功能，以防止用戶轉(zhuǎn)向更便宜的(中心化或去中心化)替代方案。盡管以太坊區(qū)塊鏈比許多競爭對手更慢且費(fèi)用更高，但Grayscale Research認(rèn)為，其獨(dú)特的優(yōu)勢——包括鏈上資產(chǎn)的高價(jià)值以及對去中心化和安全性的重視——將有助于推動(dòng)采用和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，最終為以太坊提供一定的定價(jià)權(quán)力。???

展示9提供了一個(gè)示例，說明以太坊如何通過增加容量并保持定價(jià)能力來潛在地提高交易費(fèi)用。我們假設(shè)L1的平均交易費(fèi)用為5美元，而自2019年以來的平均交易費(fèi)用為6.30美元。

從長遠(yuǎn)來看，L1將主要用于高價(jià)值交易和需要高安全性假設(shè)的交易。對于L2，我們假設(shè)平均交易費(fèi)用為0.05美元，這與最近的經(jīng)驗(yàn)相似。我們進(jìn)一步假設(shè)，以太坊L1的處理能力為每秒100個(gè)交易(TPS)，而以太坊L2的處理能力總計(jì)為每秒25,000個(gè)交易。這些假設(shè)的TPS預(yù)測是在以太坊的擴(kuò)展路線圖下，并且假設(shè)智能合約應(yīng)用需求的總體增長，預(yù)計(jì)將在未來3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。 ??????????????????????? ??????????????? ?????? ???????????????????????????????????????????

在這些假設(shè)下，以太坊的Layer 1費(fèi)用將增長到超過200億美元，遠(yuǎn)高于過去六個(gè)月的年化費(fèi)用約為17億美元(見圖9)。盡管費(fèi)用前景高度不確定，但如果以太坊執(zhí)行其擴(kuò)展戰(zhàn)略并保持一定的定價(jià)權(quán)，它在技術(shù)上應(yīng)該有能力顯著增加費(fèi)用收入。為了跟蹤進(jìn)展，投資者應(yīng)考慮監(jiān)控這個(gè)簡化模型中的基本變量——即Layer 1和Layer 2的TPS(每秒事務(wù)數(shù))以及Layer 1和Layer 2的平均執(zhí)行費(fèi)用。

Exhibit 9: Ethereum fee revenue can grow with scaling and pricing power???????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

Growing the Pie???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?

在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太坊最初同步上漲。隨后在2021年，以太坊的價(jià)格上漲更快，最終從2019年初到2021年11月市場頂峰，以太坊的回報(bào)約是比特幣的兩倍(見圖表10)。一些加密貨幣投資者可能預(yù)期當(dāng)前周期也會(huì)出現(xiàn)類似的模式——隨著周期的成熟，以太坊會(huì)顯著跑贏比特幣——但最近它的疲軟表現(xiàn)可能令他們失望。

Exhibit 10: Last crypto cycle Ether eventually outperformed Bitcoin

Grayscale Research認(rèn)為，以太坊的表現(xiàn)不佳是加密市場專注于基本面的一種健康跡象。在我們的分析框架中，市場主要通過手續(xù)費(fèi)來區(qū)分智能合約平臺(tái)。

在智能合約平臺(tái)的加密貨幣領(lǐng)域，Ethereum 和 Solana 的交易費(fèi)用和市值相對較高(見圖11)。自2023年底以來，Solana 在智能合約平臺(tái)的加密貨幣領(lǐng)域獲得了更多的費(fèi)用收入和市場份額，而Ethereum 則失去了部分費(fèi)用收入和市值。換句話說，市場已經(jīng)根據(jù)基本面的變化，適當(dāng)?shù)刂匦露▋r(jià)了Ethereum 和 Solana 的相對價(jià)值。在圖11中展示的簡單框架中，Solana 向右上方移動(dòng)，目前看起來大致上是公平估值(它“成長到了其估值”)。相反，Ethereum 向左下方移動(dòng)，目前可能被高估了其費(fèi)用收入的溢價(jià)。

Exhibit 11: Ethereum underperformed Solana due to weaker fee growth???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ????????????????????????????????????????????????????????????

這些在競爭地位上的小差異很重要，但并不像整個(gè)類別的潛在增長那樣重要。所有智能合約平臺(tái)的采用仍處于初期階段。例如，以太坊目前只有大約700萬月活躍用戶，而Facebook母公司Meta Platforms在2024年12月報(bào)告其應(yīng)用程序的“日活躍用戶”已達(dá)到33.5億人。隨著采用率的提高，智能合約平臺(tái)有望受益于復(fù)合網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，參與度的上升不僅推動(dòng)了更高的交易量和費(fèi)用收入，還加速了開發(fā)者活動(dòng)、流動(dòng)性深度和生態(tài)系統(tǒng)間的互操作性。這一采納與效用的強(qiáng)化循環(huán)可能會(huì)放大整個(gè)類別的價(jià)值捕獲。

獲勝的網(wǎng)絡(luò)很可能是那些能夠在長時(shí)間內(nèi)捕獲最多交易費(fèi)用，并且在其本地代幣的供需結(jié)構(gòu)方面具有有利條件的網(wǎng)絡(luò)(例如，由于供應(yīng)增長的限制和作為抵押資產(chǎn)或支付媒介的結(jié)構(gòu)性需求)。Solana、Sui 以及其他一些智能合約平臺(tái)將通過高吞吐量、低交易成本以及通常具有吸引力的用戶體驗(yàn)，從競爭對手中脫穎而出。以太坊之所以與眾不同，是因?yàn)樗鼡碛幸粋€(gè)龐大且多樣化的應(yīng)用程序和開發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)，大量的鏈上資本，以及一個(gè)優(yōu)先考慮去中心化、安全性和中立性的文化。我們預(yù)計(jì)，這些特點(diǎn)將繼續(xù)吸引大量用戶加入以太坊生態(tài)系統(tǒng)，并且以太坊將在未來占據(jù)智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著份額。 ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????